海通策略：4月底的低点是反转底，再创新低的概率很小，市场企稳路径可能是价

核心结论:①经过7/5的调整，a股估值已经接近4月底，基本面比当时好，市场已经反转，再创新低的概率很小。②吸取之前五次市场底部反转的教训，本轮调整已经告一段落。即使在18、11、08年走势疲软的时候，年内也有两次机会。③从景气度对比和稳增长政策分析，风格很难有大的转变，市场企稳的路径可能是为增长树立价值。

现在的市场与4月底相比。

最近a股出现了明显的下跌，这让一些投资者开始担心市场是否会跌破4月底的低点，后续是否会出现另一轮下跌。对此，本文将通过对比当前市场环境和特点与4月底的情况，对上述问题进行分析。

经过7/5以来的调整，a股估值回到了4月底。最近一周市场大跌，上证50最大跌幅3.7%，沪深300最大跌幅4.7%，创业板最大跌幅7.9%。事实上，市场从7月5日开始调整，指数明显下跌。截至2022年9月16日，上证50最大跌幅为13.1%，沪深300最大跌幅为13.2%，创业板最大跌幅为18.0%。9月16日，上证50指数盘中一度跌至2678点，4月27日接近2668点，这也引起了投资者对市场已跌破前期低点的担忧。除上证50外，其他指数仍高于4月底低点，但各指数估值已回到4月底水平。4月26日，全部a股PE(TTM，下同)/13年的分位数为15.2倍/26.3%，沪深300为11.2倍/25.9%，创业板为40.1倍/13.4%，而同时从风险溢价来看，目前全部a股的风险溢价率为3.28%，接近4月26日的3.75%。上证50的风险溢价率已经高于4月份的低位，沪深300指数已经达到4月底的水平。可见当前市场的风险已经得到了充分的释放。

从7/5开始，“两进两退”的调整告一段落。7月5日以来的下跌是4月底市场反转后的两进一退。目前这一轮调整接近尾声。整体来看，市场可以借鉴历史上五次熊市见底后的第一波上涨行情，之后市场趋于获利回吐。在这个过程中，上证综指平均下跌46天。上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13%左右，回撤前期上涨价格的0.5-0.7左右。目前，自7月5日以来的调整已经持续了72天，上证综指下跌9%，沪深300下跌13%(收回前期下跌0.77%)，万得全A下跌10%(收回前期下跌0.46%)，创业板下跌17%(收回前期下跌0.70%)。此外，历史上获利回吐期间，全A交易平均成交量萎缩62%(第5天萎缩52%)。详情见表2。截至22/09/16，全A成交量较前期高点下降45%，5日平滑口径下下降31%。从结构上看，历史上通常是先跌后涨的调整。在调整后期，价值趋向于先企稳增长再补跌。参考3-4月的跌幅，3月中旬到4月底，上证50和沪深300开始震荡走平，4月底开始下跌，整体表现强于创业板。现在的市场风格也有同样的特点。8月中旬以来，上证50、沪深300震荡走平，创业板指数持续下跌。综上所述，结合指数回调、成交量萎缩以及市场风格和结构的特点，本轮调整已经到了后期。

吸取历史上最弱的三年，年内可能有两次机会。今年是a股艰难的一年，投资者信心受到冲击。但回顾历史，2008年、2011年、2018年都是单边熊市，沪深300最大跌幅分别为72%、33%、33%，累计跌幅分别为66%、25%、25%。尽管如此，在这三个自然年中，仍然有年初和年末两次投资机会，两次上涨的价格涨幅基本都在10%以上。详情见表3。今年到目前为止，只有4月底到7月初的这一轮行情。所以，借鉴历史规律，我们认为年内可能还有一次投资机会。那么未来市场上涨的催化剂是什么呢？我们认为，稳定增长和保证房地产交付的政策是有效的。为稳定经济市场，9月7日，全国人大提出依法盘活2019年以来超过5000亿元的地方专项债务限额。各地要在10月底前完成发放，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。此外，7月5日以来市场调整的原因之一是“停贷”事件的影响，引发投资者对基本面的担忧。因此，为了稳定市场预期和购房者情绪，保证交房政策的有效性仍是重点，可能需要自上而下通过政策性银行的专项贷款来支持交房。8月31日，全国常务会提出，支持刚性和改善性住房需求，地方政府要用好“一城一策”的政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保障房交付专项贷款；9月14日，住建部表示，以保建、保民生、保稳定为首要目标，以法治化、市场化为原则，防范化解市场风险。

风格切换的充分条件不充分，市场企稳的路径可能是价值设定和成长唱衰。关于风格，我们之前写过风格:今年更像12年还是16年？-20220505”，a股每3-5年有一次风格大切换，景气度的相对走势是决定性变量。中报新披露数据显示，22Q2国证增长板块净利润单季增长10%，国证价值增长3%，增长与价值利润差额增长7%，较22Q1的-6%有所拉大。所以从景气周期来看，还是很难出现风格的大反转。风格会分阶段摇摆吗？在《暂时很难切换风格-20220828》中，我们恢复了12年和14年年底的两次风格切换。当时有明显的政策催化。比如12年十八大后，投资者对改革的预期升温，14年11月央行不对称降息。现在货币政策方面，9月16日，央行发文“不泛滥，不透支未来”，房地产政策“房住不炒”的基调取向还在。历史上，大规模刺激政策今年可能难以重现。在经济温和复苏的大背景下，价值会企稳，而增长因为景气度更高而有望好于价值，即市场企稳的路径更有可能是价值设定和增长唱衰。

行业层面，继续看好经济高增长，如新能源、数字经济等。最近，由于海外政策的变化，增长部门下降了很多。事实上，从行业基本面来看，新能源、数字经济等成长性行业的高景气度仍在。比如8月份，联邦口径的新能源汽车零售额同比增长111%。预计今年新能源汽车销量将达到650万辆。数字经济相关领域的政策支持力度也在加大。7月28日，中央政治局会议要求对平台经济“实施常态化监管，推出一批‘开绿灯’的投资案例”。云计算、数据中心等基础设施投资不断增加。从自控力来看，新能源和数字经济还是值得关注的。在四个领域有哪些自我控制的机会？-20220815”，我们分析了俄乌冲突和欧洲能源危机加深了我国对油气对外依存度高的担忧，加快新能源的开发和应用是实现能源自主可控的关键点。目前国内新能源产业有优势，国内外光伏风电装机量将推动国内企业全球市场份额。在数字经济方面，美国的《芯片与科学法案》以及可能的chip4联盟将给中国的半导体供应安全带来极大的不确定性。实现我国半导体核心环节自主可控迫在眉睫，半导体设备和材料(13%)的国产替代将在需求和政策的推动下加速。

风险:通胀持续大幅上升，国内外宏观政策收紧。